“Grote private equity-bedrijven zijn aan het kralen rijgen” zei Martijn Snoep, bestuursvoorzitter van de ACM, recentelijk tijdens een radio-interview met BNR. Snoep doelde hiermee op het fenomeen van roll-up overnames, waarbij private investeringsmaatschappijen (“private equity-bedrijven”) achtereenvolgens meerdere kleinere ondernemingen binnen een bepaalde sector overnemen. Lange tijd schonken mededingingsautoriteiten weinig aandacht aan private equity-bedrijven. Dat is echter veranderd. Zowel de ACM als buitenlandse mededingingsautoriteiten kondigden aan kritisch(er) te gaan kijken naar de rol van private equity bij overnames. Ook buiten het concentratietoezicht moeten private equity-bedrijven rekening houden met belangrijke ontwikkelingen, waaronder Foreign Direct Investment (“FDI”)-screeningswetgeving en met publieke en private aansprakelijkheid bij kartelovertredingen van portfoliobedrijven

In deze overzichtsblog zoomen we in op vier recente mededingingsrechtelijke en regulatoire ontwikkelingen waarmee private equity-bedrijven en institutionele beleggers rekening moeten houden, namelijk:

• Strenger concentratietoezicht op ‘roll-up’-overnames en gun-jumping
• Steeds meer FDI-screening
• Meldingsplicht voor buitenlandse subsidies
• Publieke en private aansprakelijkheid van private equity-bedrijven voor kartelovertredingen

Strenger concentratietoezicht op ‘roll-up’-overnames en gun-jumping

Op het gebied van concentratiecontrole zijn er belangrijke ontwikkelingen die relevant zijn voor private equity-bedrijven. Wij belichten hieronder twee van deze ontwikkelingen: roll-up overnames en gun-jumping.

Roll-up overnames

Recentelijk hebben mededingingsautoriteiten hun aandacht gericht op private equity-bedrijven die opeenvolgend kleine ondernemingen binnen een specifieke sector overnemen. Deze roll-up overnames kunnen volgens de mededingingsautoriteiten (lokale) dominante posities creëren of versterken, wat kan leiden tot hogere prijzen, verminderde kwaliteit en/of beperktere keuzemogelijkheden voor consumenten. Op dit moment bestaan bij sommige partijen in Nederland zorgen over een consolidatieslag door private equity in de kinderopvang, dierenklinieken en gespecialiseerde klinieken in de gezondheidszorg (zie bijvoorbeeld de Kamervragen over de groeiende rol van private equity in de zorg en kinderopvang).

Hoewel de ACM wenst op te treden tegen roll-up overnames zijn haar handhavingsmogelijkheden vooralsnog beperkt. Het Nederlands concentratietoezicht biedt weinig tot geen soelaas. Veel overnames door private equity-bedrijven vallen niet onder de meldingsplicht omdat de omzetdrempels uit de Nederlandse Mededingingswet niet worden overschreden. De ACM heeft in theorie wel de mogelijkheid om transacties die in Nederland niet-meldingsplichtig zijn door te verwijzen naar de Europese Commissie (“Commissie”). Op grond van nieuw beleid van de Commissie ten aanzien van de toepassing van artikel 22 EU Concentratieverordening (“CoVo”) kunnen één of meer nationale mededingingsautoriteiten een concentratie naar de Commissie verwijzen om deze te onderzoeken wanneer de transactie (i) de handel tussen lidstaten beïnvloedt en (ii) de mededinging op het grondgebied van de lidstaat die het verzoek doet in significante mate dreigt te beïnvloeden.

In de praktijk biedt artikel 22 CoVo echter beperkt uitkomst voor de ACM om roll- up overnames aan te pakken. Veel van de bedrijven die in een roll up worden overgenomen zijn namelijk lokaal actief. Indien de koper of de target niet actief zijn rondom grensgebieden zal de transactie de handel tussen de lidstaten doorgaans niet beïnvloeden. Dergelijke overnames komen dan niet voor verwijzing in aanmerking.

Ook indien de handel tussen lidstaten wel wordt beïnvloed omdat een betrokken onderneming bijvoorbeeld actief is rondom het grensgebied, is het nog maar de vraag of de Commissie bereid is dergelijke transacties te beoordelen. De Commissie heeft eerder aangegeven dat een verwijzing onder artikel 22 CoVo in het bijzonder bedoeld is voor overnames van veelbelovende start-ups waarbij de omzet van de start-up geen accuraat beeld geeft van het huidige of toekomstige potentieel van de onderneming. Bovendien lijkt de Commissie tot nu toe vooral geïnteresseerd in verwijzingen van transacties in de farma-sector en digitale markten. De kans is relatief klein dat de Commissie kleine en (zeer) lokale roll-up overnames zal gaan beoordelen onder artikel 22 CoVo. Dit lijkt ook in lijn met het standpunt van de ACM. Zo zei de bestuursvoorzitter van de ACM afgelopen jaar in een speech: “At the moment we cannot do anything about small transactions that fall below notification thresholds, but that do lead to local competition issues (…) we cannot send a merger-to-monopoly in a small town to Brussels.”

Op dit moment hebben private equity-bedrijven die kleine overnames doen dus nog niet veel te vrezen voor de ACM. Hier kan echter snel verandering in komen door twee wetswijzigingen waar de ACM op aan lijkt te dringen:

• Het schrappen van artikel 24 lid 2 Mw. In het Towercast-arrest oordeelde het Hof van Justitie van de Europese Unie (“HvJEU”) dat een niet-meldingsplichtige concentratie misbruik van machtspositie kan opleveren. De Mededingingswet bepaalt op dit moment echter nog dat het tot stand brengen van een concentratie niet kan worden aangemerkt als misbruik van machtspositie (artikel 24 lid 2 Mw). Dit wijkt af van de Europese jurisprudentie waardoor de Mededingingswet waarschijnlijk wordt gewijzigd.
• De introductie van een ‘call-in bevoegdheid’. Daarnaast pleit de ACM om een zogenaamde ‘call-in bevoegdheid’ in de wet op te nemen waarbij de ACM de bevoegdheid krijgt om binnen een bepaalde periode aan te geven dat een overname gemeld moet worden ondanks dat de omzetdrempels niet worden gehaald. De mededingingsautoriteiten in Zweden, IJsland, Noorwegen, Italië en Ierland hebben deze bevoegdheid al. Deze wetswijziging is een stuk ingrijpender en daarmee controversiëler dan de eerst genoemde wetswijzing en zal vermoedelijk niet op korte termijn plaatsvinden.

Gun-jumping door private equity

Concentraties die bepaalde omzetdrempels overschrijden mogen pas worden uitgevoerd nadat goedkeuring is verkregen door de relevante mededingingsautoriteit. Mededingingsautoriteiten handhaven de laatste jaren streng op schending van de meld- en standstillverplichtingen uit het (Europees) concentratietoezicht, het zogeheten ‘gun-jumping’. Op grond van de laatste jurisprudentie moeten private equity-bedrijven met de volgende punten rekening houden (zie voor een uitvoerig overzicht onze blog over gun-jumping):

• Indien een overname meldingsplichtig is mogen partijen pas na goedkeuring van de ACM zeggenschap uitoefenen over de doelvennootschap/target. De koper en verkoper mogen wel afspraken maken die nodig zijn om de waarde van de target te beschermen. Telecombedrijf Altice hield zich niet aan deze regels en kreeg een boete opgelegd van € 124,5 miljoen die werd bevestigd door het HvJEU. Vóór de goedkeuring door de Commissie oefende Altice al beslissende invloed uit op PT Portugal. Altice kreeg namelijk al vetorechten ten aanzien van het aanstellen van het senior management bij PT Portugal, het prijsbeleid en diverse belangrijke contracten.
• Een zogenaamde warehousing-structuur brengt grote mededingingsrisico’s mee. Een warehousing-structuur houdt in dat de doelonderneming tijdelijk ‘geparkeerd’ wordt bij een tussentijdse koper met het oog op doorverkoop aan de uiteindelijke koper wanneer goedkeuring van de mededingingsautoriteit is verkregen. Warehousing-structuren worden regelmatig gebruikt door private equity-bedrijven om de tijd tussen signing en closing zo kort mogelijk te houden. Canon maakte eerder gebruik van een dergelijke warehousing-structuur bij de aankoop van TMSC (een dochteronderneming van Toshiba). Volgens de Commissie vormden beide stappen één concentratie in de zin van het Europees mededingingsrecht. De uitvoering van de eerste stap van de warehousing-structuur leidde daarom al tot de gedeeltelijke totstandkoming van de concentratie. Dit was volgens de Commissie in strijd met de standstill-verplichting uit de Concentratieverordening. Canon kreeg een boete opgelegd van € 28 miljoen die inmiddels is bevestigd door het Gerecht van de Europese Unie.
• Het verkrijgen van de facto zeggenschap leidt ook tot een meld- en standstillverplichting. De Commissie beboette de Noorse zalmkwekerij Marine Harvest voor het uitvoeren van een concentratie zonder voorafgaande goedkeuring. Marine Harvest verwierf een belang van 48,5% in Morpol. Vervolgens deed Marine Harvest een openbaar bod op de resterende aandelen in Morpol en meldde de transactie bij de Commissie. De Commissie oordeelde echter dat Marine Harvest bij het verwerven van een belang van 48,5% al de facto zeggenschap had verkregen. Gelet op de versnippering van de overige aandelen en de opkomstcijfers bij eerdere aandeelhoudervergaderingen had Marine Harvest al een meerderheid tijdens deze vergadering, aldus de Commissie. Marine Harvest kreeg een boete van € 20 miljoen die werd bevestigd door het HvJEU.

Private equity-bedrijven die actief zijn in de gezondheidssector moeten er bovendien rekening mee houden dat er op grond van artikel 49a lid 1 Wet marktordening en gezondheidszorg een meldingsplicht geldt bij de NZa indien bij de concentratie een zorgaanbieder betrokken is die door 50 personen of meer zorg doet verlenen. In november 2023 kregen een aantal bedrijven van het Nederlands Farmaceutisch Apothekersfonds een boete opgelegd omdat zij meerdere concentraties niet gemeld hadden bij de NZa.

terug naar boven

Steeds meer FDI-screening

Steeds meer landen hebben de laatste jaren FDI-wetgeving geïntroduceerd. Op 1 juni 2023 trad de Nederlandse FDI-screeningswet (Wet Veiligheidstoets investeringen, fusies en overnames (“Wet Vifo”)) in werking. Deze wet introduceert een veiligheidstoets voor investeringen, fusies en overnames die een risico kunnen vormen voor de nationale veiligheid. Hieronder volgt een beknopte toelichting op wat de gevolgen zijn van de Wet Vifo voor private equity-bedrijven en andere investeerders (zie voor een uitgebreide beschrijving van de Wet Vifo onze blog).

Op basis van de Wet Vifo geldt een meldplicht bij het Bureau Toetsing Investeringen (“BTI”), onderdeel van het Ministerie van Economische Zaken en Klimaat, ten aanzien van verwervingsactiviteiten in vitale aanbieders, beheerders van bedrijfscampussen en ondernemingen die actief zijn op het gebied van sensitieve technologieën. Dit geldt ook wanneer de verwerver gevestigd is in Nederland.

Indien een meldplicht geldt toetst het BTI of de verwervingsactiviteit leidt tot ongewenste strategische afhankelijkheden, een aantasting van de continuïteit van vitale processen of een aantasting van de integriteit en exclusiviteit van kennis en informatie. Het onderzoek van het BTI richt zich niet alleen op de (directe) verwerver maar ook op de eigendomsstructuur en verhoudingen van andere partijen in de verwerver. Indien een private equity-bedrijf betrokken is bij een transactie die onder de meldplicht valt vraagt het BTI onder meer specifiek naar gedetailleerde informatie over stille vennoten (in het Engels: limited partners) van wie de betrokkenheid bij een investering vaak beperkt is tot het verstrekken van kapitaal aan het bedrijf. Het BTI wil achterhalen wat de invloed van deze stille vennoten is en wat hun daadwerkelijke motieven zijn. Soms blijkt dat zij een grotere invloed hebben dan gebruikelijk bij limited partners en hebben zij bijvoorbeeld een strategisch oogmerk om de technologie van één onderneming te combineren met die van een andere ondernemingen waar zij ook in geïnvesteerd hebben. Het BTI neemt dit mee in haar beoordeling .

Het BTI kan vervolgens besluiten dat de verwervingsactiviteit geen risico vormt voor de nationale veiligheid of wel een risico vaststellen. In het laatste geval kan zij bepaalde eisen stellen aan de transactie of, als ultieme maatregel, de verwervingsactiviteit zelfs algeheel verbieden.

De Wet Vifo heeft een grote impact op private equity-bedrijven, waaronder investeerders in durfkapitaal (venture capitalism), omdat juist bij ondernemingen die innovatieve technologieën ontwikkelingen er een grote vraag is naar risicodragend kapitaal dat vaak verstrekt wordt door private equity-bedrijven en durfkapitaalverstrekkers. De Wet Vifo is van toepassing bij het verkrijgen of vergroten van significante invloed op ondernemingen die actief zijn op het gebied van ‘zeer sensitieve technologie’. In het Besluit toepassingsbereik sensitieve technologie van 4 mei 2023 worden onder meer bepaalde dual-use en militaire producten als zeer sensitief aangemerkt. In aanvulling daarop wijst het besluit (i) kwantumtechnologie, (ii) fotonicatechnologie, (iii) semiconductortechnologie en (iv) bepaalde High Assuranceproducten (bijvoorbeeld informatiebeveiligingsoftware) aan als zeer sensitieve technologieën. Van significante invloed is al sprake als de verwervende partij 10% van de stemmen van de algemene vergadering in een doelonderneming kan uitbrengen. Vervolgens moet er weer een melding worden gedaan als de stemrechten van de verwevende partijen toenemen tot 20% en tot 25% van de stemmen, en vervolgens bij zeggenschap (doorgaans >50%). Kortom, slecht een relatief kleine investering in bijvoorbeeld een start-up of scale-up die actief is op het gebied van zeer sensitieve technologie kan al tot een meldplicht leiden.

Private equity-bedrijven doen er dan ook goed aan om met de volgende punten rekening te houden:

• Controleer van tevoren of er een meldplicht geldt op grond van de Wet Vifo. Het is niet altijd even evident of er een meldplicht geldt en soms blijkt dit pas na een uitgebreide analyse. Het is belangrijk om hier van tevoren advies over in te winnen. Partijen die nalaten om een transactie te melden lopen het risico op een boete van € 900.000 of een boete van 10% van de jaaromzet.
• Houd rekening met langere doorlooptijden van de beoogde transactie/investering. Een transactie kan tot wel negen maanden vertraging oplopen als gevolg van een onderzoek van het BTI. De transactie mag pas worden geeffectueerd nadat goedkeuring is verkregen. Ook zullen private equity-bedrijven (en vanzelfsprekend ook de targets) rekening moeten houden met deze termijnen bij het kiezen van een long stop date in de transactiedocumenten.
• De uitkomst van het onderzoek door het BTI is soms lastig te voorspellen. De beoordeling door het BTI omvat geen strikt afgebakende onderzoeksvragen en wordt bovendien beïnvloed door (geo-)politieke afwegingen. Partijen moeten er rekening mee houden dat er een uitgebreid onderzoek kan plaatsvinden met als eindoordeel dat de transactie slechts onder bepaalde voorwaarden mag plaatsvinden of zelfs algeheel verboden wordt.

terug naar boven

Meldingsplicht voor buitenlandse subsidies

Naast de concentratiecontroleregels en FDI-wetgeving, moeten private equity-bedrijven sinds 12 oktober 2023 ook rekening houden met een meldingsplicht van concentraties of deelnames aan openbare aanbestedingsprocedures waarbij financiering afkomstig is van niet-Europese overheden (“buitenlandse overheden”). Deze meldingsplicht is vastgelegd in de Foreign Subsidies Regulation (Verordening Buitenlandse Subsidies, “FSR”), en geldt indien aan bepaalde financiële drempels wordt voldaan (zie voor een uitgebreide bespreking van FSR onze blog). Voor private equity-bedrijven zijn de volgende drempels relevant:

1. ten minste één van de fuserende partijen (in geval van fusies), de doelonderneming (bij overnames), of de joint venture  is gevestigd in de Europese Unie én heeft een totale EU-omzet van minstens € 500 miljoen;
2. de betrokken ondernemingen hebben gedurende de drie jaar voorafgaand aan het sluiten van de overeenkomst gezamenlijk meer dan € 50 miljoen aan financiële bijdragen van derde landen ontvangen. Bij fusies betreffen de betrokken ondernemingen de fuserende partijen; bij overnames zijn dit zowel de koper(s) als de target; en bij joint ventures zijn dit de joint-venture partners en de joint venture zelf.

Naast deze specifieke ‘triggers’ heeft de Commissie ook een ex officio (ambtshalve) bevoegdheid om bepaalde buitenlandse financiële bijdragen te onderzoeken (lees hier meer).

Private equity-bedrijven doen er dan ook goed aan om met de volgende punten rekening te houden:

• Hoewel de meeste meldingen van de FSR geen problemen zullen opleveren en in de eerste fase van een Commissieonderzoek worden goedgekeurd, moeten private equity-bedrijven er wel rekening mee houden dat de FSR de voorgenomen concentratie kan vertragen. Bij concentraties heeft de Commissie 25 werkdagen na de melding om te beslissen of ze een diepgaand onderzoek start. Dit onderzoek kan 90 werkdagen (welke termijn kan worden verlengd met 15 werkdagen) duren. Het M&A-proces kan dus in sommige gevallen met 130 werkdagen worden vertraagd.
• Het is veel werk om alle gegevens over buitenlandse subsidies te verzamelen en te beoordelen of een melding vereist is. Het is daarom raadzaam voor bedrijven om hun administratie met betrekking tot buitenlandse financiële bijdragen op orde te krijgen, zodat snel kan worden getoetst of een melding vereist is en de vereiste informatie voor meldingen snel kan worden verzameld. Buitenlandse financiële bijdragen worden immers ruim gedefinieerd en kunnen ook de levering of aankoop van goederen of diensten betreffen.
• Indien een meldingsplicht geldt onder de FSR, zullen hier ook bepalingen over moeten worden opgenomen in de koopovereenkomst.

terug naar boven

Aansprakelijkheid private equity voor kartelovertreding portfoliobedrijf

Private equity-bedrijven zijn niet alleen onderworpen aan ex-ante concentratiecontroletoezicht en FDI-wetgeving, maar kunnen ook steeds vaker geconfronteerd worden met zowel publiekrechtelijke als privaatrechtelijke aansprakelijkheid voor kartelovertredingen door portfoliobedrijven.

Publiekrechtelijke aansprakelijkheid kartelovertreding

Het stond al geruime tijd vast dat een moederonderneming aansprakelijk kan worden gehouden voor een kartelovertreding van haar dochteronderneming, zelfs als de moederonderneming niet betrokken was bij het kartel. Dit wordt ook wel het toerekeningleerstuk genoemd. Zo bepaalde het HvJEU in 2009 in het AkzoNobel-arrest dat er een vermoeden bestaat van (indirect) beslissende invloed van een moederonderneming over een dochteronderneming en dus aansprakelijkheid voor een kartelovertreding van haar 100% dochteronderneming. Het was lange tijd echter onduidelijk of het investeringsmaatschappijen en private equity-bedrijven ook aansprakelijk konden worden gehouden voor een kartelovertreding van een portfoliobedrijf. In veel gevallen staan private equity-bedrijven relatief ver af van de (dagelijkse) bedrijfsvoering van portfoliobedrijf. In 2021 bevestigde HvJEU in het Goldman Sachs-arrest dat de doctrine van de aansprakelijkheid van een moederonderneming voor een overtreding van het kartelverbod van een dochter ook onverkort geldt voor investeringen via een beleggingsfonds (en dus ook voor private equity).

Volgens het HvJEU in het Goldman Sachs-arrest bevindt een onderneming die alle stemrechten van de aandelen van de dochteronderneming bezit, zich in een vergelijkbare positie als een vennootschap die (bijna) 100% van het aandelenkapitaal bezit. In beide gevallen bestaat er een vermoeden dat de moederonderneming beslissende invloed kan uitoefenen over de dochteronderneming, aldus het HvJEU. De Amerikaanse investeringsbank Goldman Sachs hield 100% van de stemrechten in een indirect portfoliobedrijf dat aan het zogenaamde Stroomkabelkartel had deelgenomen. Bij de start van de kartelovertreding hield Goldman Sachs initieel 100% van het aandelenkapitaal maar gedurende de inbreukperiode daalde haar belang tot uiteindelijk slechts 33%. Zelfs in de periode dat Goldman Sachs slechts 33% van het aandelenkapitaal in handen had bleef zij, gelet op haar stemrechten van 100%, volgens het HvJEU beslissende invloed uitoefenen over de dochteronderneming. Om tot die conclusie te komen achtte het HvJEU het onder meer van belang dat de moedervennootschap het bestuur kon benoemen en ontslaan en de aandeelhoudersvergadering bijeen kon roepen. De Commissie legde een boete op van € 37 miljoen.

In Nederland werd het toerekeningsleerstuk al eerder ook toegepast op investeringsmaatschappijen. In 2017 bevestigde de Rechtbank Rotterdam een boete die werd opgelegd aan private equity investeerder Bencis voor deelname van diens dochteronderneming in het zogenaamde meelkartel.

Private kartelschadeclaims

De uitbreiding van het toerekeningsleerstuk heeft niet alleen invloed op de aansprakelijkheid van de moedervennootschap in het kader van de publieke handhaving (d.w.z. de kartelboete) maar ook op de aansprakelijkheid voor private kartelschadeclaims. In het Skanska-arrest bepaalde het HvJEU dat het begrip ‘onderneming’ in de zin van artikel 101 VWEU een autonoom Unierechtelijk begrip is dat bij een inbreuk op het EU mededingingsrecht bepaalt welke entiteiten hoofdelijk aansprakelijk zijn voor de schade. Dit betekent dat een private equity-bedrijf dat onderdeel is van een onderneming die aansprakelijk wordt gehouden op grond van een inbreukbesluit van de Commissie of een nationale mededingingsautoriteit, ook civiel aansprakelijk kan worden gesteld in follow-on kartelschadeprocedures.

Belangrijkste take-aways aansprakelijkheid private equity voor kartelovertreding

Gelet op het toerekeningsleerstuk doen private equity-bedrijven er goed aan om al tijdens het due diligence-onderzoek specifiek te onderzoeken of de target mogelijk betrokken is (geweest) bij een mededingingsinbreuk. De kans is echter groot dat een eventuele inbreuk op de mededingingsregels niet tijdens een due diligence aan het licht komt. Het is daarom altijd aan te bevelen voldoende garanties en vrijwaringen in de koopovereenkomst op te nemen. Aangezien zowel mededingingsautoriteiten als private partijen een zekere discretie hebben welke entiteit zij aanspreken voor een overtreding – en er dus ook voor kunnen kiezen om enkel de groep van de koper aan te spreken en niet een entiteit binnen de groep van de verkoper – is het verstandig om hier met de formulering van eventuele vrijwaringen rekening mee te houden.

terug naar boven

Afsluiting

Private equity-bedrijven staan volop het vizier van de mededingingsautoriteiten. Belangrijke ontwikkelingen op het gebied van het concentratietoezicht, FDI-wetgeving en aansprakelijkheid van private equity-bedrijven bij kartelovertredingen benadrukken het belang voor private equity-bedrijven om bij een investering rekening te houden met de mededingingsregels. Hoewel de ACM op basis van de huidige concentratietoezichtregels nog weinig mogelijkheden heeft om zich te kunnen wapenen tegen roll-up overnames, wordt er gelobbyd door de ACM voor wetswijzigingen waardoor dit (snel) kan veranderen. Daarnaast dwingen nationale FDI-screeningswetten private equity-bedrijven om rekening te houden met (extra) meldingsplichten en strategische risico’s bij investeringen in kritieke sectoren. De recente jurisprudentie bevestigt dat private equity-bedrijven aansprakelijk kunnen worden gehouden voor kartelovertredingen van portfoliobedrijven.

Gelet op deze ontwikkelingen is het raadzaam om bij een toekomstige investering grondig te onderzoeken of er een meldingsplicht geldt op grond van het concentratietoezicht, FDI-wetgeving en/of de nieuwe FSR, en om onderzoek te doen naar mogelijke mededingingsrisico’s, inclusief passende garanties en vrijwaringen in de transactiedocumenten.